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Re-regulation in the Aftermath of the Global Financial Crisis - TUAC Position Paper
Retour à la réglementation suite à la crise financière mondiale - Document d’orientation du TUAC.

02/12/2008

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(traduction française ci-dessous et pj)

 

Executive summary

1. The latest phase of the financial crisis that broke out in the summer 2007 was marked by a dramatic turn in mid-September with the collapse of Wall Street, US insurance group AIG, and the subsequent asset destruction process that hit the OECD banking sector front on. Stock market indices have fallen to pre-2000 levels. According to the latest OECD projections, it is now certain that the US and Europe will fall into recession in 2009, while the Japanese and Korean economies will stagnate. The ILO predicts that unemployment will rise by an estimated 20 million people, the number of working poor living on less than a dollar a day by 40 million and those on 2 dollars a day by more than 100 million. The fall in world equity indices will inevitably put pressure on the funding of pension funds, notably in the US, Canada, the UK, the Netherlands and the Nordic countries, as will the expected implosion of the alternative industry in 2009 – hedge funds and private equity – in which pension funds have been investing heavily over the past five years.

2. The current economic crisis began in the US as a conjunction of a housing crisis, a credit market crisis and, increasingly, an employment crisis. The crisis has revealed the unsustainability of the model of growth that has prevailed across OECD economies in the past decade, particularly in the US: a model that was based not on the real economy with wage increases reflecting productivity growth, but on debt-financed consumption and investment and the excessive leveraging of the private sector.

3. Neither governments nor the central banks foresaw the bubble that grew in the US mortgage market up to 2006, which imploded in the first quarter of 2007. What accelerated the crisis was the complex and lightly regulated structured finance industry that securitised the credit risks of the US mortgage market. Coupled with “pro-cyclical” accounting rules and rigid prudential rules, the credit crunch that followed created a self-perpetuating, asset depressing process in the banking sector.

4. Regulators and governments were content to let the structured finance industry develop outside their jurisdiction. Structured finance is founded on the belief that spreading risk ultimately mitigates risk, reduces the cost of capital and thereby enhances economic growth. It created the illusion of low risk, low-cost capital. Being managed by “sophisticated” investors, regulators believed that the business did not need regulation. As it happened, however, this created major complications for regulators. Light regulatory approaches helped to blur the boundaries between regulated and un-regulated financial services. Off-balance sheet operations allowed regulated banks and insurance groups to practice double accounting.

5. The current crisis reveals the threat that the “shareholder value” model of corporate governance can pose to market integrity in much the same way as the Enron episode did in 2001-2002. The banks that were hit by the crisis were ruled by “imperial CEOs” and did not have proper risk management procedures in place. Departing directors and traders have benefited from grotesquely large compensation packages and golden parachutes. The money that was wasted in generous dividends and share buybacks in the past 2003-2006 growth cycle, is now badly needed as banks search for fresh money to recapitalise their balance sheets.

6. For months, banks have been struggling to clean up their bad assets by writing down the value of their holdings and have tried to raise capital to maintain acceptable prudential ratios. International institutions, including the OECD, expected market “self-correction” to resolve the crisis. It did not, however, work that way. The only way out was to use public money. Since 15 September 2008, OECD governments and financial authorities have introduced numerous initiatives to help restore solvency in the banking sector. These initiatives have highlighted the weakness in international capacity to manage such a large scale financial catastrophe. Governments have appeared behind the curve at every step of the development of the crisis.  In the immediate aftermath of the introduction of urgent measures, there will be a requirement for political-level international cooperation and dialogue to put content into the quid pro quo for bailing out the financial system. Re-regulation should address the flaws in the global financial systems, which have been exposed by the current crisis:

  • An unsustainable model of growth, fuelling wage compression, predatory lending,  debt-financed consumption and the transfer of market risks on to workers (pensions, housing);
  • An un-controlled ‘structured finance’ industry in which credit risks were not spread but hidden: a system that lacked regulation, was riddled with conflicts of interests and, when coupled with rigid prudential and accounting rules, created a self-perpetuating feeding asset depressing process;
  • Widespread institutionalised regulatory arbitrage between jurisdictions and within financial institutions which has helped to blur the lines between regulated and shadow banking, letting financial groups practice double accounting by using off-balance sheet operations and encouraging irresponsible risk-taking and leverage investment strategies;
  • Corporate short-termism and “shareholder value” governance undermining market integrity and stakeholders’ long term interests. The crisis has exposed weak risk management by ineffective Boards of Directors and turned the spotlight on the money that has been wasted in the past years in grotesquely large executive compensations, dividend proceeds and share buy-back programmes.

7. At the outset, any discussion on financial regulation should begin with defining the public function of financial services, which is to serve the real economy. Financial regulation is commonly associated with three objectives: (i) to maintain financial stability by ensuring solvency of market participants, (ii) to protect investors against failures and fraud, and (iii) to ensure “efficient and effective” financial markets. Any discussion on re-regulation also needs to identify the exact underlying objective of “effectiveness” in financial markets: is the target economic growth in absolute terms or should it be a more qualitative understanding of growth combined with a fair distribution of wealth within society?

8. Following on from the Global Unions’ “Washington Declaration” submitted to the G20 Summit, held on 15 November 2008, this paper identifies some issues and questions designed to initiate a trade union discussion on the re-regulation of financial markets and the future shape that this should take. The discussion of such a road map needs, however, to be placed within the broader context of the rethinking of economic policy and growth models. The Washington Declaration included the following demands: in the short term “initiate a major recovery plan” and in the medium term “establish a new structure of economic governance for the global economy” and “combat the explosion of inequality in income distribution that lies behind this crisis”. The discussion issues are grouped under three broad objectives:

  • Strengthening financial safeguards and international cooperation (prudential regulation, public accountability of central banks, conditions for capital market opening, offshore financial centres (OFCs), staffing of public administration);
  • Diversifying finance and protecting social development goals (the rights of households against predatory lending, community-based financial services and pension regulation, international taxation);
  • Spreading responsibility throughout the investment chain (credit risk transfers and credit rating agencies, private investment funds and conglomerates, executive compensation, corporate short-termism).

 

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Résumé

1. La dernière phase de la crise financière apparue à l’été 2007 a pris un tournant dramatique à la mi-septembre avec la chute brutale de Wall Street et du groupe d’assurance américain AIG et le processus de destruction d’actifs qui s’en est suivi dans le secteur bancaire de l’OCDE. Selon les prévisions de l’OCDE, il est maintenant certain que les Etats-Unis et l’Europe seront en récession en 2009 alors que les économies japonaise et coréenne stagneront. L’OIT prévoit une hausse du nombre de chômeurs estimée à 20 millions, des travailleurs pauvres vivant avec moins d’un dollar par jour à 40 millions, de ceux vivant avec deux dollars à 100 millions. La chute des indices boursiers se répercutera inévitablement sur le financement des retraites par capitalisation, notamment aux Etats-Unis, au Canada, au Royaume-Uni et dans les pays nordiques, au même titre que l’implosion attendue du secteur des fonds alternatifs en 2009 – hedge funds et private equity – dans lesquels les fonds de pension ont investi massivement au cours des cinq dernières années.

2. La crise économique en cours prend source aux Etats-Unis par la conjonction d’une crise du logement, d’une crise du marché du crédit et, de plus en plus, d’une crise de l’emploi. L’élément déclencheur a été le modèle de croissance insoutenable qui a prévalu dans les économies de l’OCDE ces dix dernières années, particulièrement aux Etats-Unis : un modèle qui était fondé non pas sur l’économie réelle et la croissance des salaires en ligne avec les gains de productivité, mais sur la consommation et l’investissement financés par la dette et le taux d’endettement excessif du secteur privé.

3. Ni les gouvernements, ni les banques centrales n’ont anticipé la bulle qui se formait sur le marché du logement américain jusqu’en 2006 et qui a fini par imploser au premier trimestre 2007. L’entrée en crise s’est alors accélérée quand la complexité de la finance structurée combinée aux règles pro-cycliques comptables et la rigidité des règles prudentielles ont créé un processus d’autodépréciation des actifs au cours des douze derniers mois.

4. Les régulateurs et les gouvernements se sont contentés de laisser l’industrie de la finance structurée se développer en dehors de leurs juridictions. La finance structurée est fondée sur l’idée selon laquelle la répartition des risques permet de réduire les risques, réduire le coût du capital et ainsi stimuler la croissance économique. Elle entretenait l’illusion du risque faible, d’un capital low-cost. Etant gérés par des investisseurs « sophistiqués » pas de réglementation s’imposait pour les régulateurs. Et pourtant, la finance structurée est devenue un véritable casse-tête pour ces derniers. La logique du moins disant a contribué à brouiller les pistes entre services financiers réglementés et non-réglementés. Les transactions hors bilan ont permis aux banques et aux groupes d’assurance de pratiquer la double comptabilité.

5. La crise actuelle montre la menace que représente le modèle actionnarial de gouvernance des entreprises pour l’intégrité des marchés à l’instar de l’épisode d’Enron en 2001-2002. les banques qui ont été touchées par la crise étaient dirigées par des « PDG impériaux » qui n’avaient aucun contre-pouvoir au conseil d’administration et n’avaient pas de procédure de gestion du risque adéquate en place. Les dirigeants et les traders sur le départ ont bénéficié de rémunérations et de parachutes dorés de manière indécente. L’argent qui a été gaspillé lors du récent cycle de croissance 2003-2006 dans des dividendes et des programmes de rachat d’actions généreux manque cruellement alors que les banques ont besoin d’argent frais pour recapitaliser leurs bilans.

6. Pendant des mois, les banques se sont efforcées de nettoyer leurs bilans en dépréciant leurs actifs et en levant de nouveaux capitaux pour maintenir des ratios prudentiels convenables. Les organisations internationales, dont l’OCDE, s’attendaient à une « autocorrection par les marchés ». Cela ne s’est pas passé de cette manière. La seule issue était de solliciter le contribuable. Depuis le 15 septembre 2008, les gouvernements de l’OCDE et les autorités financières ont multiplié les initiatives pour tenter de gérer la crise de solvabilité et recapitaliser le système financier. Au regard de ces initiatives, la coopération internationale pour gérer des catastrophes de cette ampleur n’en sort pas grandie. Les gouvernements ont manifestement été en retard d’un cran à chaque étape de la crise. Dans la suite immédiate des mesures d’urgence, une coopération et un dialogue politique au niveau international doivent être engagés pour satisfaire aux nécessaires contreparties au sauvetage du système financier. La re-réglementation doit s’attaquer aux défauts du système financier international, qui ont été mis en évidence par la crise actuelle :

  • Un modèle de croissance insoutenable, alimentant la compression des salaires, les prêts rapaces, une consommation financée par la dette et le transfert des risques du marché sur le dos des salariés (retraites, logement) ;
  • Une industrie de la ‘finance structurée’ incontrôlable dans laquelle les risques du crédit n’étaient pas dispersés mais bien cachés : un système dans lequel la réglementation faisait défaut, était minée par les conflits d’intérêt et qui, une fois combinée à des règles comptables et prudentielles rigides, a provoqué un processus d’autodestruction des actifs ;
  • Une généralisation des arbitrages réglementaires entre juridictions et au sein même des institutions financières qui a permis de brouiller les lignes entre systèmes bancaires réglementés et systèmes obscurs, qui a permis aux groupes financiers de pratiquer la double comptabilité par l’utilisation de transactions hors bilan et qui a encouragé des prises de risques et des stratégies de levier d’endettement irresponsables.
  • Une gouvernance actionnariale et un court-termisme des entreprises s’attaquant à l’intégrité des marchés et aux intérêts long terme des parties prenantes. La crise a mis en évidence la médiocre gestion du risque par des conseils d’administration inefficaces ; elle a mis en évidence le gaspillage de l’argent dépensé ces dernières années dans des rémunérations de dirigeants, des dividendes par action et des programmes de rachat d’actions indécents.

7. En préalable, toute discussion sur la réglementation financière doit commencer par la fonction publique des services financiers qui est celle de servir l’économie réelle. La règlementation financière est communément associée à trois objectifs : (i) maintenir la stabilité financière en s’assurant de la solvabilité des acteurs du marché, (ii) protéger les investisseurs contre les défaillances et les fraudes, et (iii) assurer des marchés financiers « efficients et efficaces ». Toute discussion sur la re-réglementation nécessite donc une clarification des objectifs liés à « l’efficacité » des marchés financiers : est-ce la croissance économique en termes absolus ou est-ce une compréhension plus qualitative de la croissance combinée à une répartition équitable de la richesse dans la société ?

8. Suite à la déclaration syndicale internationale de Washington en vue du sommet du G20 le 15 novembre 2008, cette contribution identifie enjeux et questions pour engager un débat syndical sur le retour à la réglementation des marchés financiers et les moyens d’y parvenir. Toutefois elle doit être replacée dans le contexte plus large d’un renouvellement de nos modèles politiques et de croissance. La Déclaration de Washington fait état de plusieurs axes de revendications à cet égard: à court terme « initier un plan de relance massif », à moyen terme « construire une nouvelle gouvernance économique mondiale » et « combattre l’explosion des inégalités de revenus qui est au cœur de cette crise ». Les enjeux mis en avant dans cette contribution sont regroupés en trois grands objectifs :

  • Consolider la coopération internationale et les systèmes de garanties financières (redevabilité publique des banques centrales, réglementation prudentielle, conditionner l’accès aux marchés de capitaux, centres financiers offshore, personnel des administrations publiques) ;
  • Diversifier la finance et protéger les objectifs de développement social (droit des ménages face aux organismes de prêt rapaces, finance solidaire, réglementation des retraites, taxation internationale) ;
  • Répandre la responsabilité tout au long de la chaîne d’investissements (transferts de risque du crédit et agence de notation du crédit, fonds d’investissements privés et conglomérats, rémunération des dirigeants, court-termisme des entreprises).

 

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